Урок 12: Ліквідність і мікроструктура ринку
Що ви отримаєте: Зрозумієте, чому реальний ринок не поводиться як модель Блека-Шоулза і як структура ринку створює і ризик, і можливості.
Кінотеатр із маленькими дверима
Модель Блека-Шоулза припускає, що ви можете торгувати будь-яким обсягом, у будь-який час, за котируваною ціною. Реальність із цим не погоджується.
Нассім Талеб порівнював ринки з кінотеатром із маленькими дверима: 500 людей спокійно заходять через широкі двері, але коли хтось кричить «пожежа», усі кидаються до одного вузького виходу. Ліквідність на вході і ліквідність на виході принципово різні речі.
В опціонах на криптовалюти ця асиметрія екстремальна. Книги заявок на Deribit або Hypercall у спокійних умовах можуть показувати 50 BTC бідів на кількох страйках. Під час розпродажу ці біди зникають. Бід, який ви бачили при вході в позицію, не той бід, який ви отримаєте, коли вам потрібно буде вийти.
Моделюйте ліквідність на виході, а не на вході. Спред, який ви заплатили на вході, не той спред, який ви заплатите на виході.
Прослизання асиметричне. Купувати опціони (довга позиція у волатильності) на спокійному ринку легко: ви виставляєте бід, і хтось його виконує. Продавати ті самі опціони під час сплеску волатильності, коли всі інші теж намагаються продати, означає бити в будь-який бід, що залишився. Ваш бектест припускає безперервні ціни. На реальному ринку бувають гепи.
Діри ліквідності
Нормальні ринки мають стабілізуючий механізм: нижчі ціни приваблюють покупців. Але в діри ліквідності цей механізм перевертається: нижчі ціни приносять більше пропозиції (примусові продажі) і менше попиту (біди знімаються).
Як це відбувається:
- Велика заявка на продаж потрапляє в книгу
- Маркетмейкери не можуть оцінити загальний обсяг: це $1M чи $100M?
- Маркетмейкери розширюють спреди або повністю знімають котирування
- Ціна проскакує кілька рівнів
- Спрацьовують бар'єрні опціони і стоп-лоси, додаючи примусові заявки на продаж
- Діра поглиблюється
Це не теоретичний курйоз. Каскади ліквідацій у криптовалютах точно слідують цьому шаблону. Довга позиція з кредитним плечем отримує маржин-кол, її примусово продають у книгу, що редіє, це штовхає ціну нижче, що запускає наступну ліквідацію. У листопаді 2022 року цей механізм перетворив упорядковане зниження на вільне падіння, спричинене FTX.
У діри ліквідності механізм ціноутворення ламається. Ціна не «неправильна»: її просто немає, є лише остання відчайдушна угода.
Каскади стопів і пам'ять траєкторії
Модель Блека-Шоулза припускає, що ціни слідують марковському процесу: важлива лише поточна ціна, а не те, як ви до неї дійшли. Стопи руйнують цю властивість.
Ринок, що виріс до $100K з $90K, має іншу мікроструктуру, ніж ринок, що впав до $100K з $110K. У другому сценарії трохи нижче $100K є кластер стоп-лосів від трейдерів, які купили просідання на $105K. У першому є трейлінг-стопи, які прискорюють розворот. Стопи перетворюють процес без пам'яті на процес, залежний від траєкторії.
У безстрокових контрактах на криптовалюти це поєднується зі ставками фінансування. Коли фінансування глибоко позитивне (лонги платять шортам), просідання ціни запускає і стоп-лоси, і зменшення кредитного плеча через фінансування. Каскад живить сам себе.
Весь рух від $102K до $97K і назад може зайняти 15 хвилин. Модель Блека-Шоулза бачить закриття дня і знизує плечима. Ваш P&L від дельта-хеджування розповідає іншу історію.
Пройдіть крок за кроком каскад ліквідацій, щоб побачити, як кожен рівень запускає наступний:
Пін-ризик і липкі страйки
Ближче до експірації два пов'язані явища спотворюють поведінку ціни навколо страйків із великим відкритим інтересом.
Пін-ризик
Коли значний OI концентрується на круглому страйку (BTC $100K, ETH $4K), цей страйк із наближенням експірації гравітаційно притягує спот. Механізм полягає в гамма-хеджуванні маркетмейкерів:
- Маркетмейкери з довгою позицією в гаммі на страйку купують, коли спот опускається нижче, і продають, коли він піднімається вище, повертаючи ціну назад
- Це створює поглинаючий стан: спот коливається навколо страйку і «пришпилюється» до нього на експірації
- Ефект найсильніший в останні години перед розрахунком
Липкі страйки
Продавці покритих коллів (фармери прибутковості, деск структурованих продуктів) концентрують свої короткі страйки на круглих числах. Маркетмейкери, які купили ці колли, мають довгу позицію в гаммі на страйку. Їхнє хеджування (купувати нижче, продавати вище) підсилює пін.
Змінюйте відкритий інтерес і час до експірації, щоб побачити, як змінюється гравітаційне притягання:
Опціони на BTC і ETH на Deribit розраховуються за 30-хвилинним TWAP, що послаблює, але не усуває ефекти піну. Опціони Hypercall розраховуються за 30-хвилинним TWAP ціни оракула Hyperliquid. Перед п'ятничними експіраціями стежте за тепловими картами OI на Deribit: круглі страйки з найбільшим OI є вашими кандидатами на пін.
Ринкові бар'єри і гістерезис
Рівні підтримки, прив'язки і «підлоги» мають спільну небезпечну властивість: вони здаються стабільними, доки не зламаються, а потім ціна різко виходить далеко за них.
Бар'єр, який тримається місяцями, накопичує умовні заявки з обох боків. Стопи скупчуються трохи нижче підтримки. Опціони knock-in активуються при пробитті. Чим довше тримається бар'єр, тим більше енергії накопичується за ним.
UST/LUNA (травень 2022) є хрестоматійним прикладом. Прив'язка $1 витримала кілька невеликих перевірок, що заохочувало відкривати позиції з кредитним плечем, побудовані на припущенні, що вона й надалі триматиметься. Коли прив'язка зламалася, каскад ліквідацій і алгоритмічне розгортання (емісія LUNA для захисту UST) створили петлю зворотного зв'язку, яка за кілька днів знищила $40B вартості.
Бар'єр, який довго тримався, не безпечніший. Він небезпечніший, бо на припущенні, що він утримається, побудовано більше позицій.
Ніколи не вважайте, що рівень підтримки або прив'язка дають реальний хедж-захист. Якщо ваша модель ризику каже «збиток обмежений рівнем підтримки», ваша модель ризику помиляється.
Довга гамма використовує ліміти, коротка гамма використовує стопи
Знак вашої гамми визначає, як ви маєте виконувати хеджі, і це створює структурну вартість, невидиму в стандартних розрахунках грецьких.
Трейдер із довгою гаммою виставляє ліміти і чекає. Ринок сам приходить до нього. Трейдеру з короткою гаммою потрібне гарантоване виконання, бо ринок рухається проти нього. Він мусить перетинати спред, платити прослизання і погоджуватися на невигідні виконання.
Ця асиметрія виконання означає, що коротка гамма дорожча, ніж показують грецькі. Тета компенсує очікувану вартість гамми, але реалізована вартість виконання (прослизання, гепи, розширені спреди під час стресу) є додатковим податком, який ніде не з'являється у вашій системі ризиків.
Що означає «нейтральна позиція»
Поширена пастка: «У мене нейтральна позиція». Нейтральна за яким виміром?
Кожна «нейтральність» відносна до однієї часткової похідної. Позиція може бути одночасно дельта-нейтральною, гамма-нейтральною і все одно нести величезний ризик веги. Або вона може бути дельта-нейтральною з величезною прихованою гаммою від бар'єрів, дискретного хеджування або неліквідних позицій, які насправді неможливо захеджувати в котируваних обсягах.
Натисніть на кожне кільце, щоб побачити, що залишається відкритим на кожному рівні «нейтральності»:
Коли хтось каже «я захеджований», запитайте: від чого? Кожен хедж створює нову експозицію десь в іншому місці.
Наслідки для криптовалют
Ці ефекти мікроструктури посилюються в опціонах на криптовалюти:
Механізми ліквідації в криптовалютах є сучасним аналогом портфельного страхування 1987 року: автоматизовані продажі, які прискорюють той самий рух, від якого мали захищати. Поверхня волатильності, яка припускає безперервні траєкторії ціни, не враховує ризик гепу, що скупчується біля рівнів бар'єрів і ліквідацій.
Типові помилки
| Помилка | Виправлення |
|---|---|
| Вважати, що спред на вході дорівнює спреду на виході | Моделюйте спреди стресового ринку для визначення розміру позиції |
| Ігнорувати кластери стопів в аналізі ризиків | Наносіть на карту відомі рівні ліквідацій; вони не випадкові |
| Вважати підтримку жорсткою підлогою | Бар'єри накопичують енергію; пробиття виходять далеко за них |
| Визначати розмір позиції лише за VaR | VaR припускає нормальну ліквідність. Використовуйте стрес-сценарії. |
| Забувати про вартість виконання короткої гамми | Додавайте бюджет на прослизання понад теоретичну тету |
| Казати «у мене нейтральна позиція», не уточнюючи, за якою грецькою | Уточнюйте: нейтральна дельта? гамма? вега? Усі несуть залишковий ризик. |
Самоперевірка
💡 Підказка: Спробуйте відповісти на кожне питання самостійно перед розкриттям відповіді.
Див. також
- Урок 11: Дельта-хеджування на практиці
- Урок 13: Інтуїція торгівлі волатильністю
- Головна сторінка курсу
Навігація: ← Урок 11: Дельта-хеджування на практиці | Урок 13: Інтуїція торгівлі волатильністю →